中国宏观：从内生探底到外生复苏

　　因为新增国债的一半将于2023年四季度投入使用，所以四季度经济增长可能提速。但资金传导至增长需要一定时间，我们预计，即使5000亿元资金于2023年四季度落地，其中有一部分可能也要到2024年体现在经济增长中。具体而言，我们预计2023年四季度GDP同比增长将因此而提升0.3个百分点，但一万亿元新增国债对增长的主要贡献将体现在2024年的经济增长中，尤其是通过提振基建投资而带动GDP提速。综合来看，跟没有发行一万亿元国债的情景相比，这一万亿元新增国债可能对2024年GDP增速提振一个百分点左右。具体来说，如果不考虑其他因素，我们预计万亿元国债将导致固定资产投资名义同比从2023年的3.5%左右上升到2024年的6.0%左右。相应地，对应2024年固定资产投资的实际增速或为4.1%左右，较2023年的两年复合增速2.0%左右明显改善。

　　其中，基建投资名义增速或从2023年8%左右提升到2024年的10%左右，新基建、水利和重大交通项目增速或相对较快。但我们也要注意的是，基建投资一方面跟资金有关，另一方面跟项目是否充足有关。如果资金比较充裕，我们要更多关注项目储备情况，这是影响2024年基建落地速度的重要变量。制造业投资名义增速或有所回升，实际增速或较2023年的两年复合增速小幅改善。一方面，高技术制造业投资同时受基本面边际改善和结构性政策推动，另一方面，传统制造业投资虽然或也将受益于出口边际改善，投资信心或有所恢复，但2023年较弱的盈利对2024年投资带动有限。

　　房地产方面，跟2023年相比，2024年新房销售降幅可能不会出现大幅变化。开发商信用风险尚未完全释放，拿地意愿仍偏谨慎，尽管有前期的低基数影响，新开工降幅或仅由两位数收窄至高个位数，而物理竣工增速或由2023年的17.2%转为负增。如果城中村改造不提速，不排除房地产开发投资同比降幅在2023年的基础上走阔的可能。但值得注意的是，财政可能在一万亿元增发国债的基础上，还有更多的扩张，房地产投资也将高于2023年，这一点我们在后文会继续分析。

　　一万亿元新增国债对投资提振作用比较明显，但消费的提振幅度相对较小，其增速或较2023年的两年复合增速小幅抬升。居民可支配收入和消费意愿可能呈现自然增长，回升的斜率较为平缓；政府消费支出的扩张相对有限。如果不考虑其他政策，一万亿元新增国债落地或意味着，GDP项下的实际消费支出增速或为5%左右，略高于2023年的两年复合增速。但如前所述，我们预计2024年财政将继续加码，意味着实际消费增速将高于5%。