中国宏观：从内生探底到外生复苏

　　注：8个热点区域为江苏镇江、云南诨名、天津、山东潍坊、湖南湘潭、湖北黄石、甘肃兰州、贵州遵义

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　外生复苏：从逆周期到跨周期

　　财政或继续加码

　　如前所述，一万亿元国债对推升基建的作用将比较明显，但我们也要注意到，近几年财政资金对配套社会资金的撬动倍数没有早前那么高（图表11）。同时，基建对上下游行业投资的带动能力可能减弱，相关产业的产能比较充裕，未必带动那么多引致投资。

　　一万亿元新增国债对提升最终需求的作用相对比较弱，而金融周期下半场需求缺口有跨周期特征。美国金融周期下行时期持续了5年左右，日本则持续了十几年时间。房地产和金融行业的一个重要特征是顺周期性，金融周期下行可能在未来比较长的一段时间对最终需求形成约束，需求缺口具有跨周期特征。鉴于此，着眼于帮助企业以提振经济的传统宏观政策效率或许没有早前那么高，帮助居民和消费者，尤其是提高中低收入阶层的收入，从而提振国内消费需求的必要性上升。换句话说，财政加码，往消费方面倾斜，既能在短期内起到稳增长的逆周期调节作用，也能加速改善经济结构，起到跨周期调节的作用。从各国消费市场规模与创新之间的关系来看，消费规模越大，人均创新水平越强（图表12）。这背后的逻辑一是规模经济效应，即需求规模扩大带动产品规模增加，单位研发成本下降；二是范围经济，多样化消费需求提供了更多的技术应用场景，反过来促进研发投入。