中国宏观：从内生探底到外生复苏

　　图表11：财政资金对配套社会资金的撬动倍数

　　注：配套资金为基建投资体量与我们估算的用于基建的财政资金规模，两者之比为财政资金撬动的配套资金乘数

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：消费规模越大，人均创新水平越强

　　注：每百万居民专利数取2016-2020的五年平均值资料来源：World Bank，中金研究院

　　因此，我们预计2024年财政政策还会继续加码，跟一万亿元国债支持基建相比，明年财政可能往民生倾斜。实际上，金融周期下行阶段需求缺口具有跨周期特征，也反映中国增长空间还比较大，现阶段的潜在增长并没有像实际增长那样快速下行，财政继续加码有助于引导实际增长进一步往潜在增长回归。中国失业率还有下降空间，尤其是年轻人的失业率，物价也比较低。我们在《传统思维或低估潜在增长》专题报告中指出，金融周期上行时期，金融“加速器”效应推升杠杆，推升经济增长，用通胀来衡量增长可持续性的传统思维会高估彼时的潜在增长。反过来，金融周期下行，私人部门风险偏好走弱，去杠杆抑制需求，经济增速下行，传统思维可能因为忽视结构改善而低估此时的潜在增长。