中国宏观：从内生探底到外生复苏

　　化解债务改善地方融资条件

　　随着地方一揽子化债工具落地，地方融资条件得以改善。根据中债数据，截至今年11月初，地方特殊再融资债券发行超一万亿元，债务率较高省市的流动性压力大幅缓解。而政府系列救助政策提振了市场预期，城投再融资难度降低，部分城投短期债务融资成本降幅甚至超4个百分点。在化债政策的支持下，城投紧张的现金流得以改善，2000多家发债城投在今年上半年筹资活动净现金流较去年同期小幅改善，城投无序去杠杆的风险降低。此外，地方政府也在提升城投造血能力，通过注入经营性资产、补充净资本等方式提升城投经营性现金流能力、改善城投资产负债表，图表9显示近年来城投业务转型的步伐有所加快，传统业务（城市建设、交通运输、土地开发）作为第一收入来源的城投公司占比下降，同时城投逐步向城市运营、园区服务、产业等方向扩展业务边界。

　　总体上，一揽子化债政策降低了地方债务还本付息负担，地方隐债违约风险也得以大幅缓释，地方政府可以腾挪出一定财力用于民生和稳增长。近期市场比较关注的8个热点城市的城投债券融资信用利差从年初的360个基点收窄至260个基点，不过债券发行久期仍较短，大概在1年左右（图表10）。不过我们认为，虽然城投现金流得以改善，但对地方隐债监管态度不会发生太大变化，未来或更多在特定领域（如城中村改造、保障房建设、平急两用基础设施）和国家重大项目领域获得结构性融资支持，基建投资对财政尤其是中央财政资金的依赖度将提升。

　　图表9：城投公司主营收入来源变化较大

　　注：图表统计了披露第一主营业务收入来源的2000多家发债城投数据资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：8个热点城市利差略回落，久期变化不大