中国宏观：从内生探底到外生复苏

我们也对比了中美日金融周期转向之后家庭、企业和政府新增债务的变化（图表6）。这三个经济体居民新增债务的演变大体一致，金融周期转向之后均下降，虽然中国下行幅度相对较少。企业新增债务的演变有一定差异，日本金融周期转向之后，企业新增债务明显下滑，美国企业新增债务先升后降，中国企业新增债务小幅下滑之后再次上升，部分可能反映跟基建有关的信用扩张。从政府债务来看，三大经济体的差异比较大。具体而言，美国金融周期转向不久之后，政府新增债务大幅提升，四个季度扩张幅度超过5倍，日本政府新增债务上升幅度大约为1倍，未能有效对冲房地产调整对私人部门资产负债表的冲击。与美国日本同期相比，中国政府主动化解地方隐性债务风险，总量债务的新增幅度有限。

　　图表6：中美日金融周期转向前后居民、企业、政府新增债务走势

　　资料来源：Haver，FRED，Wind，中金公司研究部

　　实际上，金融周期下行对中国最终需求的影响要大于对其供给能力的影响。也就是说，金融周期转向对中国家庭的直接影响大于对企业（开发商以及房地产上下游除外）的冲击。从横向对比来看，上面的分析也显示，金融周期转向时期，中国企业（开发商除外）并没有像日本或者美国企业那样大幅去杠杆，这可能反映了中国开发商之外的企业对房地产的暴露没有美国日本同期那么大。日本金融周期上半场，其商业地产的泡沫比住宅问题更为严重，企业炒作地产的现象比较普遍。日本金融周期转向之前，其上市公司持有的土地资产占其总资产之比一度超过了30%，即使到2000年，该比重仍然高于20%（图表7）。从1985年到1990年，东京商业地产的价格上升了143%，住宅价格上升了118%。同期东京商业地价上升了198%，住宅地价上升了143%（图表8）。这种情况下，房地产调整导致日本企业信贷萎缩，出现了所谓的“资产负债表衰退”，本质上是企业的债务问题严重，去杠杆压力大。我们的估算显示，中国上市公司持有的地产占其总资产的比重平均来看远低于日本上市公司。

　　图表7：地产占日本上市公司总资产的比重高