中国宏观：从内生探底到外生复苏

　　逆周期政策偏谨慎

　　金融周期下行时期，内生需求不足，比较理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。具体而言，金融周期下行，私人部门资产负债表承压，风险偏好下降，私人部门去杠杆，体现为“紧信用”。这种情况下，需要松货币缓解私人部门去杠杆对经济的负面影响。在私人部门债务负担加重的背景下，松货币的效果有限，更为有效的政策是“宽财政”。这是因为政府加杠杆会增加私人部门的净资产，帮助私人部门修复资产负债表，财政扩张可以有效对冲私人部门去杠杆对经济的负面冲击。

　　根据我们的测算，广义财政赤字率于2020年达到高点之后，2021年随着经济复苏而回落，2022年疫情反弹，财政扩张力度有所加大，特别是对企业税收减免力度明显提升，但2023年财政力度再次减弱。我们对企业利润做了卡来次基拆分，发现2022年财政对企业利润增速的贡献较2021年明显加大。今年2-3季度财政积极化解地方债务风险，财政扩张相对谨慎，对企业利润同比的贡献下降（图表5）。在居民净储蓄和企业净投资对企业利润产生拖累的情况下（即私人部门需求疲弱影响企业利润），财政政策的对冲空间还比较大。

　　图表5：财政对企业利润影响较大

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　从家庭、企业和政府新增债务的演变来看，我们也发现类似现象。