中国宏观：从内生探底到外生复苏

　　注：2021-2023年增速均为对2019年同期的复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部

　　除了疫情潜在的“疤痕效应”之外，中国经济下行压力更多可能还是来自金融周期下行，虽然百年变局之下，其他因素也会影响经济运行，比如供应链变局也给经济增添了不确定性。金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的周期。一个金融周期可能达15-20年，包含多个经济周期。近几年消费对经济的拖累最为明显，部分反映了居民净资产变化的影响。我们的估算显示城镇居民的净资产受金融周期下行的影响比较多。根据国际清算银行（BIS）的研究[1]，金融周期上行时期，经济复苏的时间可能较金融周期下行时期更长，经济复苏的力度也较金融周期下行时期更强。中国金融周期大致于2018年左右见顶，又恰逢世纪疫情，经济下行压力相应增加。

　　近期房地产政策调整对金融周期影响不大。公积金贷款的住房交易数据显示，2022年在疫情等因素影响下，非首套购置需求（包括部分改善需求）仍然增长，说明这类需求有较强的内生动力，而同期首套交易量显著下滑（图表3）。非首套购置需求的占比在住宅需求中的占比可能在10%-20%之间，因此本轮房地产政策调整有利于部分改善型需求进一步释放，但总体上不会大幅推升楼市。实际上，政策调整之后，9月全国商品房销售面积和金额同比跌幅仅小幅收窄至-10.1%和-13.6%（8月-12.2%和-16.4%），销售表现并未显著超过正常季节性。

　　图表3：不同购置需求表现差异较大