中国宏观：从内生探底到外生复苏

　　需求不足的一个潜在原因是疫情的“疤痕效应”。为此，我们对比了中、美、日、德四大经济体疫情爆发以来的经济走势，到目前为止，这四个经济体的实际GDP都没有回到其疫情前的趋势上。日本GDP近期有向疫情前趋势收敛的迹象，美国GDP走势跟其疫情前的趋势大致呈现平行状态。德国GDP近几个季度与其疫情前的趋势偏差似乎越来越大，而中国GDP今年2-3季度与其疫情前的趋势的偏离有走阔态势。德国经济表现可能部分反映了俄乌冲突的影响，那什么因素导致中国GDP与其疫情前的趋势偏离近期有所扩大呢？

　　我们的分析发现，跟疫情前的趋势相比，中国受疫情直接影响较大的行业偏离的速度慢于受疫情直接影响比较小的行业（图表1），这说明疫情的“疤痕效应”固然存在，但可能不是导致经济复苏面临阻力的最重要因素。从支出法来看，跟疫情前相比，对经济拖累较多的是消费，资本形成对增长的贡献跟2019年相比变化不大，净出口的贡献亦如此（图表2），这也说明最终需求不足是主要问题。

　　图表1：不同行业与疫情前的趋势

　　注：数据截至2023年三季度。图中疫情直接影响的接触型服务业包括批发零售、交通运输、住宿餐饮等行业，增加值占比为15%

　　资料来源：Wind，中金公司(37.870, 1.01, 2.74%)研究部

　　图表2：跟疫情前相比，对经济拖累较多的是消费