中国宏观：从内生探底到外生复苏

　　Abstract

　　摘要

　　金融周期下行，疫情消退后经济复苏低于预期。疫情以来消费对经济拖累较多，三季度消费加速复苏，部分反映了疫情消退之后首个暑期外出活动的释放，近期部分高频数据显示消费动能边际走弱。金融周期下半场，房地产总体偏弱，我们的估算显示城镇居民净资产受房地产价格调整的影响比较大。金融周期下半场理想的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，但2023年前三季度广义财政赤字率低于2022年。2022年财政对企业利润增速的贡献较2021年明显加大，但近两个季度财政对企业利润同比变化的贡献下降。结构方面，我国财政政策有系统性地向供给端倾斜的现象，这也是今年名义增长低于实际增长的原因之一。

　　2023年财政预算增加一万亿元国债，彰显政府加大逆周期调控的决心，我们预计明年财政和准财政将继续发力，可能从逆周期往跨周期递进。2024年全年实际GDP增速可能为5%左右，经济复苏既非缓慢，亦非跳跃，而是逐步加快的态势。新增一万亿元国债对投资的促进作用或明显多于对消费的提振，但金融周期下半场需求缺口具有跨周期特征，实际增长离潜在增长还有一定差距。我们预计2024年财政和准财政将加码，既加大力度支持城中村改造，也可能往民生倾斜，在短期稳增长的同时，加速经济结构改善，亦起到跨周期调节的作用。财政加码降低货币宽松的必要性，2024年降准的概率比较大，但降息的可能性下降，部分也因为加速化解地方债务改善了地方融资条件，部分地区“紧信用”态势或边际缓解。我们预计经济形势可能从“内生探底”往“外生复苏”演变，全年实际GDP增速或为5%左右，下半年或略高于上半年。从复合增速来看，2024年经济既不是缓慢复苏，也非跳跃式复苏，而是逐步加快的态势。CPI和PPI通胀也可能将逐季改善，但总体比较温和。随着经济增速改善，市场利率可能小幅上行，人民币汇率也有升值空间。