中国宏观：从内生探底到外生复苏

　　鉴于此，我们预计基准情形下，2024年预算赤字率（我们称之为狭义赤字率）或为3.5-3.8%，而新增地方专项债约3.8-4.0万亿元。预算内与预算外财政可能互补，如果狭义赤字率接近3.5%，则地方专项债可能小幅多增，若狭义赤字率接近3.8%，地方专项债或基本持平于2023年。总体而言，我们预计2024年广义财政赤字率（一般预算+政府性基金）或为13.5%左右，高于2023年的12.4%左右。狭义赤字率提升的部分，或更多用于社会保障和就业、科技教育、消费等偏跨周期领域，偏向市场友好型的财政扩张。如前所述，市场友好型财政扩张的核心是让居民消费来引导资源配置，既有利于短期逆周期调节，又有利于长期经济可持续增长。比如，增加面向农村老年人等弱势群体的转移支付，增加教育和医疗等公共服务保障支出，将失业年轻人纳入社会保障体系；提升旨在鼓励生育的补助力度，例如完善育儿津贴、生育奖励、税收抵免等直接补助制度，以及大力提升普惠托育等间接补助力度。

　　货币政策或将继续保持宽松态势，降准及结构性货币政策可能性较大，但降息的概率较小，部分因为财政加码降低货币宽松的必要性。为了配合财政扩张，我们预计从今年11月份起的12个月内降准的幅度可能达到75bp，结构性货币政策有加码的空间。为配合城中村改造、隐性债务化解等工作，央行有可能推出针对性的结构性货币政策工具。由于财政力度上升，融资需求或随之回暖，经济下行压力减弱，继续降息的必要性相对下降。在地方融资条件改善的背景下，地方平台“紧信用”的环境可能边际改善，风险溢价下行，也降低了下调无风险利率的必要性。

　　消费将比2023年的复合增速高一个百分点左右。如前所述，财政可能加大分层分类社会救助力度、扩大对居民的社会保障和转移支付，这有利于提振居民的实际可支配收入和消费意愿，也有利于政府消费开支提速。在这一情形下，我们预计居民和政府实际消费支出增速可分别达到5.8%和6.5%，对应的2024年最终消费实际增速或为6%左右，较2023年的8.2%左右有所回落，但好于2023年的两年复合增速4.9%左右。2023年社零总额增速弱于居民消费增速，反映居民服务消费补偿性释放、商品消费增长平淡，也反映了政府、企业等社会集团支出疲弱（社团的一些消费也统计在社零中）。基准情形下，我们预计2024年社零总额名义增速或在5.8%左右，高于2023年的两年复合增速3.6%左右（2023年同比增速可能为7.5%左右）。

　　消费品零售中，我们预计商品和餐饮零售增速将会收敛，商品零售名义增速可能从6%左右小幅回落到5.8%左右，而餐饮收入随着低基数效应消退，增速将从20%以上的高位回落至5.8%左右。在商品消费中，必需品和可选品消费将同步改善，可选品消费在居民收入和消费信心恢复过程的改善弹性会更大。值得关注的是，可选品消费增长和供给创新密切相关，比如历史上通讯器材消费高增长的两个时期，分别对应了智能手机和5G手机普及的阶段（图表13）；近期华为新品推出后，也引发抢购热潮。与此同时，中国耐用品普及和更新的过程伴随着升级趋势，过去10年来中国手机平均单价和高端手机渗透率趋势提升便反映这一特征（图表14）。可选消费的这些特点，在消费恢复时将有助于加大其恢复的弹性。