逆全球化时代的宏观经济新平衡

　　图表8：中国金融周期下半场，内生动能不足

　　注：中国和美国时间截至2023Q1，欧元区时间截至2022Q4，欧元区包括德、法、意

　　资料来源：BIS，Wind，中金研究院

　　近年来，中国应对需求不足更多是依靠政策性金融等准财政工具。在新增贷款中，开发贷和按揭贷款占比从2017年全国金融工作会议时的45.1%的峰值，降至目前的仅有1.6%。房地产相关融资大幅收缩，对房地产行业带来下行压力，但并没有导致系统性的风险，这主要得益于政策性金融发力。具体而言，通过基建、制造、普惠和绿色在内的政策性金融工具投放的新增贷款占比已从疫情前的39.1%，上升至目前的71.8%（图表9），占比翻了一倍。政策性金融在维护金融稳定方面发挥了重要作用，但为什么对经济增长的促进作用似乎有限？

　　政策性金融的作用更多是微观层面的保主体，而非宏观层面的提振最终需求。政策性金融通过加大相关信贷投放，主要是帮助企业。这一做法在过去是行之有效的，经济下行期间帮助企业、促进企业投资、培育出口竞争力，通过扩大出口弥补国内需求的不足。但面对保护主义与全球产业链横向去中心化压力，中国的外需和出口的环境发生了变化。这种情况下，宏观政策如仍遵循传统思路，依然着眼于帮助企业、刺激投资需求和强调在供给侧发力是不够的。面对跨周期的需求缺口，企业加大投资只会带来产能过剩，损害进一步投资的意愿。

　　图表9：政策性金融发力，但最终需求（消费）不足是约束