逆全球化时代的宏观经济新平衡

　　注：基建、制造、普惠、绿色贷款官方口径存在一定重复计算，已剔除重复部分。基建包括交通运输、仓储和邮政业，电力、热力生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，建筑业，租赁和商务服务业，数据截至2023年2季度末

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　财政扩张能真正有效促进经济可持续复苏，并有助于稳定汇率，从而在全球产业链调整中避免或减少实体资源转移的福利损失。相比房地产和政策性金融等偏信贷驱动的政策，财政政策可以做到真正的逆周期和跨周期。经济下行期间，居民和企业收入下滑且对未来缺乏信心，贷款需求弱。通过财政扩张给予的减税或补贴，却不会有人拒绝，我们认为财政因而是最有效的逆周期调节工具。跨周期视角来看，财政和信贷还存在一个本质区别，信贷扩张增加居民和企业的当前现金流，是以增加未来债务、缩减未来现金流为代价的。相反的，财政扩张包括减税、转移支付、政府采购等，都实实在在地增加了居民和企业当前的收入和净资产。从这个意义上来看，财政扩张能够提升居民和企业的持久收入，对于填补跨周期的需求缺口更具针对性。

　　财政扩张不同于信贷扩张的另一个点在于其降低了央行货币政策宽松的必要力度，有助于稳定人民币汇率（图表10）。信贷投放货币的重要环节是通过利率下降促进信贷需求（内生货币），财政投放货币是外生的，直接促进需求（参见中金研究报告《非典型复苏的货币经济学》[13]）。在全球产业链调整的当下，也有助于在国际贸易端减少跨国实体资源的净转移。如果无法推动财政扩张以拉动国内最终需求，低价格（实际汇率贬值）局面可能持续，这相当于通过贸易顺差为逆差国提供便宜资源，使其有更多能力进行产业投资，实现其产业发展与调整目标。

　　图表10：内循环如何闭环，从弱复苏到强复苏的政策选项

　　资料来源：中金研究院