逆全球化时代的宏观经济新平衡

　　注：中美10年期国债实际利率均使用10年期国债月度数据（日度数据取平均值）减去当月CPI通胀同比增速计算得来

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　经典的宏观经济模型告诉我们，两个开放经济体之间国内需求（相对于供给）的强弱，将体现在贸易差额和汇率的变化上，内需强的国家有贸易逆差和实际汇率升值，内需弱的国家有贸易顺差和实际汇率贬值。具体来讲，内需强的国家通过更多进口来增加供给，同时汇率升值抑制未来的外需（汇率变化的影响是滞后的），以促进供需平衡；内需弱的国家通过更多出口来消化供给，同时汇率贬值促进未来的外需，以恢复供需平衡。现实中，伴随美国逆差的是美元实际升值，而伴随中国贸易顺差的上升是实际汇率贬值（图表3和4），这既有名义汇率的变动，也包括通胀的差异，其因果关系并不是升值导致逆差、贬值导致顺差那么简单，源头是国内需求的强弱，汇率与贸易差额是国内需求强弱的共同结果。

　　图表3：美国的贸易逆差扩大对应中国的贸易顺差扩大

　　注：2023年数据为2022年下半年与2023年上半年之和 资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：中美实际有效汇率表现出现分化