中国宏观：从内生探底到外生复苏

　　图表19：名义增速快于实际增速

　　注：2023年复合增速是两年复合增速，2024年复合增速是三年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部

　　经济结构改善

　　金融周期上半场房地产挤压实体，经济结构恶化，而金融周期下半场，经济结构改善。一般而言，结构改善一方面源于内生力量，另一方面源于政策引导。经济结构的改善首先体现在信贷中。根据我们的估算，2017年流向房地产的新增银行信贷占总新增信贷之比达到45%左右，之后趋势下行，到今年6月末，其占比只有1.6%，而今年6月末流向基建、制造业、普惠和绿色等领域的新增信贷占比超过了70%，这个背后当然有政策性金融发力的因素。从GDP的组成来看，我们亦发现类似现象。根据我们的估算，金融和与房地产关联比较紧密的行业对GDP增长的贡献在2018年前后出现了比较大变化。具体而言，金融周期上半场，这些行业对增长的贡献明显高于金融周期下半场，2018年小幅转负，在经历2021年上行后，最近五个季度对增长的贡献为负，近期对增长的拖累有所收窄。与此形成鲜明对比的是，其他领域对增长的贡献在金融周期转向后尚未明显变化（图表20）。

　　从微观层面来看，我们的估算显示，上市公司中不同板块的ROE走势也出现较大的差异。具体而言，2009年之前，上市公司中金融板块的ROE最高，非金融上市公司的ROE稍低于金融板块，而开发商的ROE最低。但2009年到2019年之间，也就是金融周期上行时期，开发商板块的ROE上了一个台阶，而总体非金融板块的ROE出现了下滑，系统性地低于开发商的ROE。这个格局在2019年左右再次出现变化，主要体现为开发商板块的ROE快速下行，而总体非金融板块的ROE基本上维持平稳态势（图表21）。这些变化跟宏观经济增长格局的变化非常吻合。2009年之前的十年期间，中国人口数量红利突出，出口高增长，金融跟实体的关系密切。而2009年之后的十年时间中，房地产快速发展，金融周期上行，金融与房地产的关系加强。2019年之后，创新重要性上升，房地产在经济中的比重下降。